日元汇率跌至三十余年低位,这一局面会对美国国债收益率、借贷成本以及全球市场波动产生连锁影响。
日元跌至三十年来低点,美日两国开展了罕见联合干预,但该举措对日元的支撑效果有限。日本央行政策利率仅为1%,此次干预或释放信号:日本央行可能更早加息。日元的长期前景,更多取决于美国货币政策,而非汇率干预或是日本央行的行动;日元因此成为全球利率与流动性的晴雨表。
多年来日元持续走弱,主要诱因是日本长期近乎零利率,这让日元成为全球成本最低的融资货币。7月末,美国与日本出台历史性干预措施,意图提振日元,然而日元再度陷入贬值。
7月29日,美元兑日元约为163;7月31日干预落地后,日元走强约5%,汇率触及1美元兑155日元。到8月18日,日元再度贬值2.5%,汇率回落至1美元兑159日元附近。日元依旧处于浮动汇率时代的历史低位区间:上一次美元兑日元接近160,是在2024年4月,而该点位上一次出现还要追溯至1990年。当前日元较1980年代中期以来的长期均值贬值约40%。若按照经通胀调整的贸易加权口径衡量,日元的贬值幅度还要更大。
摩根士丹利（MS）研究部G10外汇策略主管戴维·亚当斯表示:“尽管干预短暂改变了市场叙事,但决定日元走势的核心基本面并未发生变化。日元走强,需要美国利率下行,或是日本央行加快收紧货币政策,抑或是两者同时出现。”
日元基本面的影响远不止局限于日本本土。市场大量利用低成本的日元融资,在全球各类资产上布局;日本投资者也是美国国债最大的持有群体之一。因此,即便投资组合完全不配置日元资产,日元的走势依旧会传导至债券收益率、借贷成本,带来组合波动。
亚当斯指出,8月3日美日官方确认开展联合汇率干预,并且表态若形势需要会再度出手。政策制定者以这样的方式执行干预、对外释放信号,实属罕见。
日本财务省在7月30日、31日抛售约850亿美元购入日元,干预时机令投资者猝不及防,首次干预行动发生在日本央行政策会议的前一日。
而美国方面则抛售欧元来买入日元,并未披露交易规模。
亚当斯称:“美国当局选择不动用美元,以此规避外界对美国外汇政策转向的质疑。”
当局出手提振日元存在多重动因,遏制市场进一步抛售日元的压力是其中之一。
多年以来,投资者通过借入低成本日元,投向其他高收益资产赚取收益。这就是日元套息交易。一旦日元走强,该交易策略的吸引力便会下降。套息交易是支撑全球市场流动性的重要来源,若该交易大规模平仓,杠杆投资者会被迫削减风险敞口,股票、债券、外汇市场的波动都会随之放大。
摩根士丹利（MS）日本宏观策略主管杉崎浩一表示:“我们认为,本次干预的触发因素与首要目的,是挤压投机头寸,阻止市场出现快速、单边、无序的行情。”
美国参与此次干预,或许和日本利率上行给美国国债市场带来的冲击有关。日本是美国国债最大持有国之一。如果日本利率走高,日本投资者可能抛售美国资产、将资金撤回本国,进而推高美国国债收益率,抬升美国整体经济的借贷成本,抵押贷款、汽车贷款、企业债务的利率都会随之走高。
杉崎浩一称:“市场普遍认为日本央行政策行动滞后,日本利率市场的波动会向外传导,扰动美国国债市场。如果借助外汇渠道稳定日本利率,就有望反向缓和这种外溢冲击。干预的目的或许是争取时间,推动市场提前消化日本央行货币政策正常化的预期。”
干预同时也意在向市场传递捍卫日元汇率的坚定立场,杉崎浩一补充道。
摩根士丹利（MS）研究部经济学家预测,日本央行会将当前1%的政策利率,在10月上调至1.25%,次年3月上调至1.5%。但本次外汇干预,意味着日本央行有可能在9月的下一次议息会议上就开启加息。
亚当斯表示:“政策制定者或许愿意加快加息节奏,尤其当加息可以缓解美方关切——日元贬值、长端收益率上行以及对海外市场的外溢影响。不过,10月加息的可能性高于9月,届时政策制定者可以获得更充分的数据与金融市场信息,为加息提供支撑。”
摩根士丹利（MS）研究部测算,日元当前公允汇率为1美元兑165-167日元。但随着美联储维持利率不变,并有可能在明年开启降息,日元长期公允汇率有望走强至1美元兑155日元,对应日元升值幅度约7%。
这一前景也体现出汇率干预的局限性:日元长期走势主要由美国利率驱动,而非日本利率,市场普遍认为日本央行的政策调整已经滞后于形势。
杉崎浩一提到:“除非日本央行短期内把利率快速提升至1.75%-2%以上,否则市场的这种看法很难扭转。”
因此,对投资者而言,美国每一轮通胀数据、就业报告、美联储表态,都会成为研判日元走势的信号,同时也预示着国债需求与全球流动性的变化。
摩根士丹利（MS）全球首席经济学家、宏观研究主管塞思·卡彭特称:“关键问题依旧是,推动日元贬值的力量是否开始反转。我们认为反转的条件正在酝酿,但尚未到来。对于日元而言,它的前景更多取决于美联储,而非汇率干预或是日本央行本身。”