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【20250803】汇率研究月报：美日联手干预挤压汇市拥挤头寸

主要观点：

7月份汇市核心驱动在美联储加息的预期，美元指数突破关键位置后，看多的交易大大增强。CFTC持仓呈现极端拥挤：美元指数非商业净多头15614张，创近15个月高位；欧元净空头达-72447手，两个月内完成“多空大逆转”；日元空头仓位攀升至2007年套息交易鼎盛以来最高水平。但是月末美联储加息预期并未兑现，美联储仍处于观望当中。与此同时，日本官方首次联合美国财政部大举干预汇市，买入日元，卖出欧元。日元急剧升值，挤压净空仓位。

日元的核心还是与官方博弈。日本本该加息缩小美日利差来支撑日元，但是日本财政负债率太高难以承受。只能阶段性的干预汇市来支持日元，本轮干预日元得到美国财政部的支持。效果可能好于2月份。从日元周线来看，上轮干预市场时达到152左右。短期汇率交易的核心还是关注日元CFTC净空头寸是否出现大幅消减。同样美元指数和欧元相应的需要短期调整，一旦美日对汇率的干预结束，或者9月份美联储加息的预期回升，美元可能重回升势。

长期来看，日本在高负债率下，央行的加息受限，日元套息交易压制日元是常态，只有当美国通胀回落，美联储转向降息周期（883436）才能根本改变日元的弱势。经济数据方面，中国和美国Q2季度GDP都出现一定程度放缓，中国主要问题是内需不足，美国是出口与政府支出放缓。美国AI投资仍然强劲，但越来越依赖于债券融资，美债利率的上升具有明显的压制作用。美联储多次强调通胀回归2%的目标，通胀主要来自于中东局势和AI投资过热，美联储政策取向具有典型的逆周期（883436）压制的倾向，9月份加息的概率仍然较高。

中国强劲的贸易顺差和封闭的资本管制环境是人民币在利差持续扩大的情况下仍能持续升值的核心。特别是在美元短期回落的背景下，有望维持升值趋势，重要支持位在6.65左右，美日干预汇市结束后有望转入盘整。

2026年Q1汇率复盘

美元指数

美元指数7月整体呈高位震荡、月末回落格局，上半月受避险情绪与加息预期支撑，指数维持在100-101.5区间偏强运行；月末美联储议息会议后，叠加美国Q2GDP不及预期，指数快速回落并跌破100关口。

核心影响因素：货币政策预期：月初市场定价美联储年内仍有加息可能，美债收益率走高支撑美元；7月末FOMC会议维持利率不变，同时表态“长端收益率上升已部分替代加息效果”，加息预期降温，美元承压回落。地缘避险：中东局势升级、霍尔木兹海峡运输风险上升，推升油价与通胀预期，阶段性带动美元避险买盘。经济数据分化：上旬就业、PMI数据偏强，凸显美国经济韧性；月末Q2GDP年化增速仅1.5%、低于市场预期，打压美元强势格局。

数据来源：文华财经

核心非美货币

7月欧元呈先抑后扬走势，全月运行区间1.1353-1.1546，欧央行7月议息会议维持利率不变，但市场对欧央行9月加息的预期升温，利差预期边际收窄，对欧元形成支撑。美元联动效应：欧元走势与美元指数高度负相关，月末美元指数大幅回落是欧元反弹的最直接驱动。基本面约束：欧元区Q2GDP环比超预期（0.4%），但整体经济复苏仍偏弱，叠加中东地缘风险、能源（850101）成本上升拖累贸易顺差，限制了欧元月内上行空间。

日元7月走出持续贬值后暴力反弹的极端行情，全月运行区间157.57-163.98。月中日元持续走弱，一度跌破163.98，创下1986年以来近40年新低；7月末受美联储鸽派决议与日本汇市干预的双重推动，日元单日暴涨超3%，月末收于157.57，全月美元兑日元累计下跌约3.1%，日元月度最终收涨。

数据来源：文华财经

黄金与比特币

黄金7月整体呈探底回升、震荡修复格局，录得近五个月首次月度收涨。月初延续6月跌势，围绕4000美元/盎司关口反复拉锯。美联储政策预期反复是主线，月初官员鹰派讲话、9月加息预期升温压制金价；月末议息会议内部分歧加大，加息预期边际降温，带动金价反弹。全球央行购金托底，二季度全球央行净购金量创近四年新高，4000美元关口支撑较强。中东地缘冲突推高油价，反而强化通胀反弹与加息预期，阶段性压制黄金传统避险属性。美元指数与金价反向联动，月末美元跌破100关口对金价形成直接支撑。

比特币7月呈低位震荡、小幅修复态势，全月累计上涨约7.5%。月初开盘接近59500美元，月中受美国通胀数据不及预期带动，反弹至65000美元上方；下旬受加息预期反复、风险偏好回落影响回调，一度跌破6万美元；月末美联储决议后回升至64000美元附近，整体运行在5.9万-6.5万美元区间，月度现货成交量创2023年11月以来新低。

数据来源：文华财经

人民币兑美元汇率走势：

7月延续震荡升值行情，创下2023年2月以来三年半新高。全月在岸人民币对美元即期汇率累计升值超0.55%，月末收于6.7476，盘中升破6.75关口；人民币对美元中间价累计升值215个基点（约0.3%），月末报6.7894。离岸人民币同步走强，月内整体呈“稳步抬升、下旬加速”的运行节奏。核心驱动：贸易顺差维持高位提供基本面支撑，企业存量结汇意愿持续释放；美元指数整体震荡偏弱，未形成强美元压制；央行逆周期（883436）调节平滑波动，避免汇率过快单边运行。

CFETS人民币汇率指数走势：

7月同步上行，人民币对一篮子货币的综合汇率持续走强。6月末指数收于102.59，7月24日当周升至102.75，创2023年2月以来新高；同期BIS、SDR货币篮子汇率指数同步全线上涨，全月呈“月初小幅回调、中后旬稳步抬升”的格局，反映人民币对主要贸易伙伴货币全面走强。核心驱动：人民币对美元、欧元、日元等主要货币普遍保持强势，贸易基本面韧性与人民币国际化推进下的双边本币结算扩容，共同支撑一篮子汇率指数走高。

汇率分析维度之一：宏观政策与利差变化

美联储7月维持利率不变

1、美联储7月议息会议以9:3的票数将联邦基金利率维持在3.50%—3.75%区间不变；投票结果：9票赞成维持，3票反对——克利夫兰联储主席哈马克、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、达拉斯联储主席洛根，三人均主张加息25个基点；这是自2016年以来美联储首次在同一次决议中出现三张方向一致的反对票，意味着FOMC内部鹰派力量明显集结；

2、沃什给出清晰规则：就业大致均衡时，底层通胀走高→倾向收紧；底层通胀回落→倾向放松。这意味着美联储不会再像鲍威尔时代那样"lookthrough"（忽视）供给冲击型通胀，而是紧盯通胀扩散的持续性。

市场被视为货币政策的“替代品”。沃什他多次援引两次会议间隙美债名义和实际收益率的大幅上行，将其视为央行减少前瞻指引、市场自行紧缩的结果。换句话说，"沃什式紧缩"未必通过加息实现，而可能通过长端利率上行、风险资产下跌来实现。

数据来源：紫金天风期货

欧日等其它主要央行基本货币政策变化

欧洲央行：

维持三大关键利率不变，存款便利利率2.25%、主要再融资利率2.40%、边际贷款利率2.65%，决议获管委会一致通过，但会上已有部分委员主张本次直接加息，鹰派力量明显上升。

核心表态与展望政策路径：放弃明确前瞻指引，坚持“逐次会议、数据依赖”的决策模式，明确为9月及后续加息留足空间，市场定价年内仍有1-2次加息可能。通胀担忧：强调中东冲突推高的能源（850101）价格冲击尚未完全显现，正密切关注成本传导的第二轮效应；若油价持续上涨，通胀存在反弹至3.5%以上的风险。经济预测：6月最新预测显示，2026年欧元区通胀均值3.0%、2027年2.3%，核心通胀持续高于2%目标；2026年GDP增速下修至0.8%，增长风险整体偏向下行。

日本央行：

以8:1的投票结果维持政策利率1.00%不变，为6月加息25bp后的首次暂停；委员高田创投（885413）出反对票，主张立即加息至1.25%，内部分歧首次显性化。

核心表态与展望政策基调偏鹰：行长植田和男明确表态“无需等到通胀完全稳定在2%再行动”，政策标准从“事后确认”转向“前瞻应对”；确认货币政策正常化方向不变，后续仍将渐进加息，当前金融环境仍属宽松。通胀判断：预计2026财年下半年核心CPI将“明显高于2%”，通胀风险整体偏上行；同时下调2026财年核心通胀均值预期至2.5%（前值2.8%），小幅上调2027财年预期至2.4%。经济预测：上调2026财年实际GDP增速至0.6%，AI产业需求是核心支撑；经济增长风险从“偏下行”上调为“上下均衡”，为后续加息提供基本面依据。

欧元与欧美利差

短端2年期（政策利率定价核心）7月维持美债显著高于德债，负利差持续走阔。月中峰值扩大至148–150bp；月末美联储议息后收窄，全月短端利差中枢抬升10bp左右。长端10年期美德利差震荡走阔。

欧元兑美元走势基本与短端利差一致。政策利率的预期基本主导了欧元汇率的走势。

日元与美日利差

7月美日短端利差稳步攀升，短端利差直接反映两国政策利率差距，全月波动较小，始终维持在260-275bp的极宽水平，7月中旬约为273bp，是主要发达经济体中最宽的短端利差。底层支撑：美联储政策利率维持3.5%-3.75%高位，日本央行政策利率仅1.0%，250bp以上的基础政策利差刚性极强，是日元套息交易持续存在的核心驱动。长端利差受通胀预期、财政供给与政策预期共同影响，全月波动明显，走出“V型”反弹行情。

日本强烈干预汇率。7月30日推动日元在一小时内急升近500点至157.98，日内涨幅达3.3%，创2023年12月以来最大单日涨幅。这是日本财务省历史上单日规模最大的汇市干预，且次日美方罕见协同，7月31日，美国财政部通过纽约联储委托高盛（GS）、摩根士丹利（MS）出售欧元、买入日元，为近30年来首次直接参与日元干预，美国财长贝森特公开表示"日元被严重低估"，美日两国28年来首次联手抑制日元贬值。

人民币与中美利差

受7月美国利率持续上升影响，中美利差继续扩大，但人民币汇率与利率关系继续脱钩，鉴于中国资本管制仍未放开，巨大的利差并未引发日本那样的大规模套息交易。

中国的货币政策总基调不变的基础上边际更加宽松：7月政治局会议宏观政策取向相同，明确“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”双支柱”，重提“加大逆周期（883436）调节力度”，并要求“加快财政支出和债券资金使用进度”。央行8月1日下半年工作会议的措辞印证了这一点："综合运用逆回购、中期借贷便利、买卖国债等多种货币政策工具，提供短、中、长期流动性"。

人民币即期汇率与中间价的偏差

人民币即期汇率与中间价的偏差反映了企业结汇的动力，2025年下半年以来汇率偏差一直处于升值区间，但是进入7月份以来，中间价与即期汇率间的价差又再度走阔，升值动力仍在。

汇率分析维度之二：经济增长与通胀

主要发达国家经济增速

Q2季度中国美国GDP同比增速放缓，欧洲GDP增速回升。

美国GDP增速

美国二季度实际GDP年化环比增长1.5%，低于一季度的2.1%，也低于市场预期的2.1%。消费（883434）强劲反弹：个人消费（883434）支出年化环比3.2%，远高于一季度的0.5%，拉动GDP2.1个百分点。世界杯赛事效应、关税传导结束后的退税红利、以及季度末汽油价格回落共同提振了服饰、餐饮、休闲服务等消费（883434）。

投资保持韧性：非住宅固定投资增长8.4%，AI相关资本开支仍是重要驱动力（AI投资单独拉动GDP约0.7个百分点），但增速从一季度的10.6%高位回落。

三大拖累项：净出口拉低1.01个百分点（进口仍增11.5%，出口增速从10.9%放缓至4.5%）、库存变化拖累0.67个百分点、政府支出同比下降0.8%（一季度为+4.4%，部分因战略石油储备出售消退）

美国呈现K型分化

2026年美国同样呈现K型分化情况，在AI需求拉动下，投资和生产端比较强劲，但是美国工资同比增速回落，并且从4月以来持续低于通胀指标PCE的增速，实际收入呈现下降状态，世界杯等大型赛事结束后，消费（883434）增速有可能回落。

美国通胀下半年有降温的可能

经济上来看，美国通胀压力是美联储升息最大的压力。6月整体PCE物价指数降温：同比3.7%（前值4.1%），环比-0.1%，为2020年以来首次月度负增长，核心PCE物价指数（剔除食品能源（850101））：同比3.3%（前值3.4%），环比+0.1%，为2025年3月以来最小增幅，低于市场预期的0.2%。但6月通胀降温很大程度上是能源（850101）价格在美伊达成临时停火协议后大幅走低。随着7月份中东局势的再度升级，能源（850101）价格难言趋势性稳定在低位。

美国就业情况短期稳定

6月美国非农就业报告显示，美国就业市场明显降温、低于市场预期，但失业率因劳动力退出而小幅回落，整体处于“温和扩张但未失速”的状态。当前联储双重使命的权重已根本性转变，通胀才是紧迫关切，当下较为平稳的就业数据对政策判断几无影响。

科技七巨头自由现金流告罄

2026年一季度科技七巨头的资本支出已经占了经营现金流的85%，正在公布的二季度财报这个趋势还在扩大，科技巨头的自由现金流除去苹果（AAPL）与英伟达（NVDA），微软（MSFT）自由现金流同比下降23%，但依然比较充足。其他都基本告罄，对债务的依赖度显著上升。高企的利率难以长期承受。

AI债务的成本正在迅速上升

英伟达（NVDA）五年期CDS大幅上升，根据LSEG的数据，与甲骨文（ORCL）、SpaceX（SPCX）、Alphabet、亚马逊（AMZN）、Meta（META）、博通（AVGO）相关的CDS价格，在最近几天也均升至了历史新高。这凸显出人们对大型科技公司在数据中心、芯片和计算机内存方面巨额支出的日益不安。

数据来源：bloomberg

下半年最大风险或来自美联储

市场下半年最大的风险是美联储加息。预计7月份保持观望的可能性最高，但9月份比较危险。后续则需要观察中东局势是否会企稳，通胀数据是否会回落。

当前美联储的态度是模糊的，市场预期今年加息接近50个BP，在当前AI高投资的情况下，很难承受美联储的货币收紧政策。7月初以来美30年期国债利率再度回升到5%以上，10年期国债利率持续走高，对股票市场形成较大压制。

实际利率持续走高

截止七月末，美国实际利率已经接近2023年加息周期（883436）顶峰的水平，对经济压力也越来越大，更重要的是美联储沃什的态度明显偏鹰派，对实际利率的迅速上升持认可的态度。

通胀是宏观核心因素，美联储官员们把涨价归因到三股力量叠加：

关税上涨（特朗普政府加征）+中东冲突/霍尔木兹封锁带来的能源（850101）与供应链冲击+AI基建投资推高电子、原材料和电价。

中东问题确实在不断干扰，美伊备忘录非常脆弱，中东局势的风险并未远去。

六月会议纪要显示，美联储首次将AI基建列为了通胀的推动因素。沃什曾经认为AI提升了经济效率，具有通缩效应。但是逻辑上看，研发和应用AI首先是需要大规模基建投资，对通胀的推动效应在前，经济效率提升的通缩效应在后。美联储当前重视AI的通胀推动作用不利于AI投资的加速增长。

当前美国经济周期（883436）处于投资推动增长的过热期，利率高企，通胀高企，股市估值昂贵，企业投资热情高涨，从历史来看，美联储推动实际利率上升来抑制过热和通胀是典型的逆周期（883436）货币政策。未来AI投资增速很可能有一个放缓的过程。

中国GDP二季度持续放缓

中国二季度实际GDP同比放缓到4.3%，环比折年率只有3.9%，结构上净出口的贡献率明显上升，超过20%，消费（883434）贡献率下降到45%，投资贡献率下降到34%。

中国进出口维持高景气度

中国经济的K型分化继续加强，进出口是经济最强的支持力量，也是汇率强劲的根源。以美元计6月进口增速36%，出口增速27.4%，仅次于2021年全球疫情时期。5、6月单月顺差都超千亿，连续12月TTM累计顺差1.17万亿美元，维持上升的趋势。集成电路出口同比+121.9%，自动数据处理（ADP）设备及其零部件同比+53.1%，两者合计拉动出口增长约9.4个百分点。AI产业链贡献了超过一半的出口增量。其次汽车（含底盘）出口同比+69.6%，新能源汽车（885431）6月出口52.3万辆，同比暴增160%。

固定资产投资继续萎缩

上半年出1-2月有开门红外，其他四个月持续萎缩，上半年累计增速-5.7%，是除疫情外历史最低水平。除采矿业、高技术业、交通运输和农业小幅增长外，其他大类产业全面收缩。

中国偏紧的财政政策仍在持续

中国4月的政治局会议对经济比较乐观，刺激政策持续放缓，截止6月赤字绝对额和同比都处于收缩状态。与绝大多数发达国家决策机制不同，中国政府决策更像是一个企业实体。它现在为了自身的安全，摆在首位的是升级科技竞争力与化解财政赤字。升级科技竞争力靠的是资本市场，化解财政赤字靠的是出口和缩减支出。7月份政治局会议边际上有所重视，重提“加大逆周期（883436）调节力度”，并要求“加快财政支出和债券资金使用进度”——这意味着下半年财政会明显提速。短期重点加快支出和发债、带动投资止跌企稳；三季度末前后可能出台一批增量政策。

社会零售额继续疲弱

2026年消费（883434）端持续下滑状态有所企稳，6月环比增长0.38%，汽车、家电、建筑装潢类垫底。通讯器材受硅基通胀影响增速领涨，烟酒、食品类保持常态增长。

汇率分析维度之三：资本流动

美国国际资本净流入分析

美国财政部7月14日公布的2026年5月TIC数据显示，总账偏暖但内部分化剧烈：整体跨境资本净流入1322亿美元，外资净买入长期美国证券高达2628亿美元；但外国官方资本净流出399亿，短期美债被减持435亿，日本单月狂甩668亿。

长期趋势来看，12个月TTM的TIC资本流入持续放缓的格局没有变化。

外资对美国中长期国债的买卖净额

2026年5月，外国投资者对美国中长期国债净买入566亿美元，过去12个月累计净买入2900亿美元。

从趋势上看，外资对中长期国债的净额短期有所反弹，但年化TTM仍处于下行通道当中。

5月中长期美债的566亿净买入，内部结构上私人资本是绝对主力：外国私人投资者净买入约536亿美元；外国官方机构（央行等）净买入约30亿美元。

日本5月减持美债668亿美元，其中短期国债占了597亿——也就是说，日本为了外汇干预筹美元，主要抛的是短债；

外资对美股的净买入

2026年5月，外国投资者对美国股票呈现历史级别的净买入，外国私人投资者单月净买入美国股票高达1208亿美元，较4月的856亿美元大幅增长，创下有记录以来历史第二高，仅次于2024年11月。同期标普500（SPX）上涨5%、科技板块飙升16%，AI浪潮下的"错失恐惧"（FOMO）是全球资金涌入美股的核心驱动力。

趋势上看，年化TTM净流入不断创出历史新高。这一走势与美股AI科技股牛市高度契合，全球资金持续追逐美国科技板块。

各国美债持有变化

5月外国投资者美债总持仓的核心变化可以概括为：

总持仓微增185亿至9.37万亿（历史第二高），但内部结构剧烈重构——日本失血668亿、加拿大补位387亿，英国、中国、比利时等小幅加码；总持仓的温和回升掩盖了"第一大债主剧烈减持"的事实，而真正驱动总盘回升的是价格估值效应+其他经济体的集体小步增持。

企业结汇意愿趋势回落

截止6月企业远期结售汇差额556亿，较5月回落，趋势上看，年化TTM结汇继续回落。企业结汇意愿平稳，无单边投机、恐慌购汇或集中结汇现象。

美元指数CFTC持仓

近期美元指数CFTC持仓呈现出"V型反转→高位企稳"的走势：

截至2026年7月21日当周，ICE美元指数期货非商业账户净多头15,614张，较上周增加2,441张，对应DXY收在101.217。这个数字创下了近15个月以来高位，反映出投机资金对美元的态度已经从年初的犹疑彻底转向坚定看多。

投机资金已经把“沃什鹰派+美联储加息”的预期pricein到美元多头仓位里。但是7月FOMC加息并未兑现，美元指数有所回落，9月份美联储会议决议是关键。

欧元CFTC持仓

欧元CFTC持仓走出了一波"净多→翻空→空头加速累积"的急转行情，与美元指数多头的"历史新高"形成完美镜像。

截至2026年7月28日当周，欧元非商业净空头已达-72,447手，最新数据进一步显示投机客单周抛售3.11万份欧元合约，这是欧元自6月初净多近5万手以来，在不到两个月内完成的“多空大逆转”。

由于7月美联储加息并未落地，可能推迟到9月，同时美国财政部为了配合日本抬升日元汇率，采用了卖出欧元，买入日元的操作。欧元的净空头寸可能被迫缩减。

日元CFTC持仓

最近几个月日元CFTC持仓走出了一波"极端拥挤→短线回补→再度加深"的剧烈震荡，是当前外汇市场上最拥挤的单一方向押注。最新数据显示，杠杆基金的日元空头仓位已攀升至2007年套息交易鼎盛期以来的最高水平。

这是一场日本官方（多日元/空美元）与全球对冲基金（空日元/多美元）的正面博弈，目前空头占据上风，但拥挤度已经到了"物极必反"的危险区间。

日本官方终于在7月30日开始大规模干预日元，这次干预最不同的是得到美国财政部同步支持，预计日元净空头寸面临踩踏。

美元指数技术分析

截至7/31日，从美元指数周线来看，再度回落到100以下，主要是7月加息并未兑现，GDP数据低于预期，美国财政部和日本官方干预汇率，买入日元，卖出欧元和美元，鉴于做多美元和做多日元投机头寸过于拥挤，需要短期调整，技术上上行通道的下沿可能的支撑在98.9左右。

数据来源：文华财经

欧元技术分析

截至7/31日，从欧元周线来看，短期止跌反弹，被动承受美元的卖盘。技术上处于横盘震荡的区间，反弹上沿在1.18左右。一旦美日对汇率的干预结束，或者9月份美联储加息的预期回升，反弹空间比较有限或再度回落。

数据来源：文华财经

日元技术分析

截至7/31日，日元的核心是与央行博弈。日本本该加息缩小美日利差来支撑日元，但是日本财政负债率太高难以承受。只能阶段性的干预汇市来支持日元，本轮干预日元得到美国财政部的支持。效果可能好于2月份。从日元周线来看，上轮干预市场时达到152左右。核心还是关注日元CFTC净空头寸是否出现大幅消减。

长期来看，日本在高负债率下，央行的加息受限，日元套息交易压制日元使常态，只有当美国通胀回落，美联储转向降息周期（883436）才能根本改变日元的弱势。

数据来源：文华财经

人民币技术分析

强劲的贸易顺差和封闭的资本管制环境是人民币持续升值的核心支持。特别是在美元回落的背景下，升值10%的重要支持位在6.65左右。

数据来源：文华财经